一个二级市场投资者眼中的联通混改

文|梁力

作为破局之棋，联通混改方案融资规模之大，一经公布即备受瞩目。

在资本市场政策层面，由于其在国企改革中的里程碑意义，AH两地市场监管主体均给予了“特事特办”。首先是42.6%的定增融资规模直接突破现行政策限制，被中国证监会宣布作为个案处理，获得特批放行。其次，对于突破了公众持股量低于25%这一红线，港交所也给予了豁免。

在获得监管层“绿灯”之后，更为引发外界争论的一个话题是，参与混改的各方是否将迎来一个多赢的局面。

笔者仅尝试从二级市场投资者的角度去探讨两个问题：

第一，联通作为提供基础服务的运营商，是否应该将盈利作为唯一的考核标准？

第二，BATJ等混改参与者为什么愿意以高溢价入股？它们是否能获得理想的投资收益？

运营商的正外部性巨大

“技术进步对于社会是极为美好的，但是对于资本家来说纯属祸害”

—查理.芒格

从2G到3G再到4G的通讯技术快速升级，对中国互联网行业，尤其是移动互联网的发展是巨大的促进，但对通讯运营商而言却是巨大的负担。

净资产回报率（ROE）是衡量行业盈利能力最直观的指标。笔者将移动、联通、电信等三家运营商作为一个整体计算其历年的ROE变化，可以看出，技术升级对运营商盈利能力的打击是摧毁性的。

2009年前的2G时代是运营商们的“黄金年代”。当时尽管网速很慢，业务结构单一，但运营商的盈利能力极强，而且每年还不断提高。三大运营商09年以前的平均ROE保持在20%左右。

2009年-2014年，国内开始进入3G时代，随着资本开支的大幅增长，三大运营商的ROE逐年下降，到了2014年降至11%。

2014年开始三大运营商开始推广4G，ROE进一步下降，到2016年下降至9%，仅为2G时代的一半，而联通在当年的ROE更是降到了接近于零的水平。

究其背后的核心原因是，每一代技术升级对运营商的资本开支和随后的折旧增加都是巨大的。但在定价管制之下，单个客户在通讯上的开支上升难以有同步增长。

尤其是中国的技术升级远快于其他国家。当年发放4G牌照时，距离3G时代的开启仅有5年时间，国内3G用户的渗透率只有30%左右，运营商们被迫在3G巨额投资尚未收回的情况下继续大手笔投入4G建设。

事实上，如果减慢每一代的技术升级，运营商的利润会得到极大的改善。

失之东隅，收之桑榆。

高速、普及的移动网络培育了全球最大的移动互联网用户市场（11亿用户），而这个巨大的市场里催生出了中国最具备创新能力的一批互联网企业。

在3G网络开始普及的2011年，微信诞生，以及随后一系列建立在微信生态圈的商业模式，将腾讯的市值推高十倍至3万亿港币。同样，原来PC时代的电商霸主阿里巴巴今天来自于移动端的交易量超过了80%。

滴滴、美团点评、摩拜ofo，这些完全生长于移动互联网时代的超级独角兽也是中国企业中最闪耀的明珠。

如今，阿里和腾讯两大巨头的市值均超过4000亿美元，远超三家电信运营商的总和（中移动1.8万亿港元，联通2730亿港元，中国电信3260亿港元）。

战略投资联通混改恐怕难以获得高收益

5G，已经箭在弦上。

根据三大运营商公布的时间表，计划2019年实现5G的预商用，2020年正式投入商用。按照研究机构的预测，5G的总固定资产投入将超过1.2万亿，超过4G投入50%以上。

5G的巨额投资，联通很难依靠自身现金流来支撑。

数据显示，联通在4G时代的年均投资额大约是800亿。按照5G的投入高于4G 50%计算，每年需要1200亿的投资额，联通每年经营现金流是800多亿，每年就有400亿的资金缺口，而联通的资产负债率已经达到了63%，依赖自有资金显然无法支撑5G的资金投入，必须依赖于注入资金。

从过去几次技术升级的经验看，也几乎可以确定，运营商们的ROE会进一步下行。所以，即使联通在混改后效率大幅改善，最终的盈利能力还是较弱的。因此，笔者倾向于认为，此次战略投资者入股联通是难以获得较好财务收益的。

并且BATJ等定增参与者本身入股成本并不低。

由于中国联通特殊的股权架构，此次发起混改的A股公司中国联通（600050）仅仅是一家夹层的持股公司，其持有的是联通BVI 82.1%的股权，而联通BVI持有香港上市的中国联通（0762.HK）才是真正的运营公司。作为A股联通的股东，其实际仅享有实体运营收益的三分之一左右。

笔者根据此次混改方案测算，定增投资者最终获得中国联通（0762）股权的代价约为1.6倍净资产的代价，目前中国联通（0762）的股价大约是1倍净资产，也就意味着此次战略投资者付出了相当于港股市场价60%的溢价。

BATJ的反哺有更深远考虑

此次定增的战略投资者包括了BATJ四大互联网巨头，投资额在50亿到100多亿不等。此次投资财务收益有限，BATJ如此慷慨解囊可以看作是互联网企业的反哺。

在笔者看来，这些巨头扎堆入局联通混改，原因主要有三：

一方面，BATJ在商业模式上几乎无懈可击，但这一切均建立在互联网之上。互联网基础设施却一直游离于BATJ掌控以外，能够获得运营商股权一定程度上可以弥补这一缺憾。

举一个例子来说，在互联网集市中，BATJ每家店都生意火爆，日进斗金，比集市举办商要赚钱多了。但不可避免的担忧是未来会不会有一天被集市赶出来或征收高额费用。13年曾经盛传运营商对微信要征收费用，便是一个实例。此次通过混改获得“集市”的股权，多少可以减少这一担心。

第二，作为互联网寡头，BATJ在各种风口均通过业务布局和投资卡好位。一旦5G的普遍应用和推广，极有可能使得移动互联网的生态更加丰富，从中诞生新的商业模式，届时BATJ无疑会还是最大的受益者。

第三， BATJ由于历史原因，无一例外选择海外上市。一直有声音认为，这些互联网巨头让海外投资者大赚了中国人的钱。此次能够参与到联通混改之中，一定程度上被认为获得官方的认可和背书，降低了“被清算”的风险。

谋全局者不计较一城一地之得失，BATJ参与联通混改无疑是正确的战略选择。■

作者系宽远资产合伙人，研究总监兼基金经理。本文仅代表个人观点，与所任职机构无关